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引言：三年之约，从国内走向世界，再度审视电解铝格局2021 年，我们通过报告《十年磨一剑：电解铝反转，行业再重估》系统阐述了国内电解铝行业2019年前后巨变，见证了电解铝过往3年行情波澜起伏。值此国内产能天花板将至、地产链不确定性加大及原料端再起波折之际，本篇报告将立足全球视角，再论电解铝行业三大核心问题：1、供给刚性是否确定；2、需求成长是否持续；3、成本格局是否逆转。

供给格局：国内产能政策具备定力，海外产能投放难一蹴而就供给相对刚性，是电解铝格局优化的重中之重。在当前国内建成产能 4471 万吨已逼近产能政策天花板之际，电解铝行业产能的长期约束主要取决于国内政策的定力与海外产能的弹性。对此，我们认为：1）国内产能政策具备定力，“双碳”背景与逆全球化趋势下，高耗能电解铝行业国内产能限制政策近年不断强化的势头恐难轻易逆转：2）海外产能投放难以一蹴而就，一方面，欧美等发达地区成本高、效率低，难有明显产能投放意愿和能力，另一方面，部分非发达地区虽有铝土矿资源禀赋，但受制于基础设施不足、电力配套能力欠缺等难以快速放量。

需求格局：以史为鉴--新能源打底，发展中国家提供潜力需求持续成长，是电解铝格局优化的核心前提。尽管国内地产领域占比全球铝需求比重达15%，其周期下行对全球铝需求造成压制，但长期角度铝需求成长性仍值得期待：其一，参考海外经验，后工业化时期，美日铝需求受益于汽车轻量化等趋势性消费结构升级因素，仍有超过25年平均复合增速约1.6%成长期，叠加发展中国家工业化拉动，彼时全球铝需求复合增速更达2.2%；其二，与当时汽车轻量化等趋势性消费结构升级因素相对应的是，2023年新能源领域占全球铝需求比重有望超过11%，从而促使以中国为主的全球铝需求成长，即便未来地产领域望需求相比当前折半，新能源领域通过约2年发展亦可弥补；其三，逆全球化背景下，目前占比全球铝需求4.5%的主要发展中国家工业化加速，亦有望逐步为全球铝需求提供额外潜力。

成本格局：原料弱势趋势难逆转，中外能源套利局面依然如故成本具备优势，是电解铝格局优化的必要保障。原料端，历经3年下行周期，当前铝土矿、氧化铝价格处于历史相对低位，但考虑到未来铝土矿、氧化铝产能投放依然充分，其价格弱势地位难以逆转：1）几内亚、印尼铝土矿轮番放量，长期压制铝土矿价格；2）国内外供给持续投建，当前产能利用率不足80%的氧化铝将进一步过剩。能源端，尽管当前中外能源价格均有回落，但国内能源成本始终具有相对优势，电解铝中外能源套利格局依旧如故。

投资策略：电解铝长期格局重塑，下半年低位布局优势龙头供给相对刚性、需求总体成长、成本延续优势，电解铝长期格局重塑：1）供需矛盾逐步激化，未来有望带动铝价迎来强势行情；2）“特许经营”与“能源套利”模式下，吨铝合理利润中枢有望显著抬升。着眼下半年，考虑到中国工业周期几近处于底部，电解铝行业低库存反映基本面尚佳，预计铝价下行风险可控，待海外衰退靴子落地或国内复苏预期强化，则有望开启更流畅上行行情。落地权益，由于成本下行致使板块盈利改善，当前铝价年化估值主流铝企仅约10倍，远优于过往周期底部时期估值状态，股票因此更具性价比。建议关注具备低成本优势神火股份、天山铝业，高弹性特征云铝股份、中国铝业，以及南山铝业、中国宏桥等。

风险提示

1、国内经济疲弱；2、海外经济衰退超预期；3、行业产能控制政策变更；4、地缘政治风险。